摘要

在 Li Yuhong v oOo Securities (HK) Group Ltd [2025] HKCFI 5270 一案中，香港原讼法庭裁定一名投资顾问／资产管理人，须就一名投资者认购非上市公司债券一事，因作出失实陈述以及多项投资前及投资后的违反责任行为而承担法律责任。法院的裁决理据主要建基于：(i) 被告同时兼具独家配售代理及全权资产管理人的「双重身份」所引致的严重利益冲突；(ii) 关键证据上的重大缺失；以及尤为重要的，(iii) 被告未有传召据称作出关键陈述的客户关系经理出庭作供。

关键事实

原告为一名内地投资者，拟透过资本投资者入境计划（Capital Investment Entrant Scheme，「CIES」）申请香港居留。她最初投资于一项相对较低风险的产品。在投资前接触期间，被告的客户关系经理与原告一家建立互信关系，而被告其后获委任为由 China Agroforestry Low Carbon Holding Company Limited（「发行人」）发行的总值港币5,000万元非上市、未获评级债券（「有关债券」）之独家配售代理，并就配售收取佣金。

其后，原告在被告的游说下，将其整个 CIES 投资转投于有关债券，投资总额为港币1,050万元。双方亦订立一份全权资产管理协议，据此被告须于认购后管理该等债券，并因而赚取额外的管理费及／或表现费。

发行人最终未能于到期时赎回债券，原告因此蒙受几近全数损失。

法院裁定

不利推论及证据缺口

本案一项具决定性的因素，在于法院愿意就缺失的证人及文件作出强烈的不利推论。被告未有传召据称作出关键陈述的前客户关系经理出庭作供；法院形容此遗漏「至为关键，甚至可说是致命的」(“critical if not fatal”)，并就此作出不利推论。法院亦严厉批评被告未能提供任何同期内部纪录，以支持其声称曾进行投资组合监察及检讨。

失实陈述：「提早赎回」及「低风险」保证

法院裁定，被告（透过其客户关系经理）曾作出，且原告确曾依赖，以下两项核心陈述：

1. 提早赎回：债券可于给予通知后提早赎回；及
2. 低风险／安全投资：债券出现违约的风险不高。

就「提早赎回」的陈述而言，法院认为同期制作的《客户分析报告》(“Client Analysis Report”) 属关键证据，因当中载有一项所谓的提早赎回条款，而该条款实际上并不存在于债券的条款及条件之中。法院否定该情况仅属「文书错误」的说法。此外，原告于2018年12月的电邮往来中提及相同的30天通知理解，法院认为该等电邮与有关陈述一致，而被告的员工当时亦未有作出任何澄清或更正。

至于「低风险／安全投资」的陈述，法院认为，在情理上更为可能的是，一名寻求促成大型一级市场配售的客户关系经理，会「描绘一幅乐观前景」(“paint a rosy picture”) 以诱使投资；法院亦指出，并无任何文件证据显示被告曾警告原告发行人属亏损状态。被告唯一的事实证人最终亦承认，他并无任何基础否认该等陈述曾被作出。

法院同时接纳原告的专家证据，认为有关债券属高风险投资，且并不符合原告所主张的投资目标，并指出多项风险特征，包括发行人财务状况薄弱、欠缺独立信贷评级、流动性有限，以及存在高度集中风险。

合约条文未能构成「安全港」

被告依赖配售文件中的不依赖 (non-reliance)／免责 (exemption) 条款，主张失实陈述的申索已于合约上被排除。法院在实质上否定该主张，并强调在欠缺清晰及明确措辞的情况下，欺诈性失实陈述不易被排除；而且即使如此，有关条款亦可能受法例规管。

另外，法院亦考虑到原告无法理解仅以英文撰写的配售函件、签署过程仓促，以及被告未有提供任何解释或翻译，并在该等情况下接纳 non est factum 的分析，以否定被告试图依赖的合约保障条款之效力。

投资后管理：监察失当、退出选项及利益冲突

当债券被纳入全权资产管理架构后，法院裁定被告作为资产管理人／受托人，须承担合约法、普通法、成文法及／或受信责任，包括合理谨慎及专业技能的责任、监察责任，以及避免利益冲突及不得获利的受信责任。

就事实而言，法院裁定并无任何证据显示被告曾作出具实质意义的监察，并认为被告要么延误处理、要么完全忽视原告提出的赎回要求。法院指出，被告的员工甚至曾向发行人查询提早赎回程序，但却没有任何文件证据显示其后曾作出经审慎考虑的决策。

更为关键的是，法院裁定被告未有行使，甚至未有妥善考虑，合约下可供行使的退出权利，而该等权利在风险逐步浮现时，原可对原告的处境带来实质改善。

最后，法院裁定，被告一方面以独家配售代理身份赚取配售佣金，另一方面又以全权资产管理人身份收取管理费及／或表现费，其双重角色在欠缺充分及知情同意的情况下，已构成并违反避免利益冲突及不得获利的受信责任。

实务启示

这是一宗较为罕见的案件，投资者成功就失实陈述及违反责任向其投资顾问／资产管理人提出申索。

整体而言，本判决突显多项重要实务重点。投资顾问在兼具多重角色时，必须对潜在利益冲突保持高度警觉，亦不应假设广泛的不依赖／免责条款，必然能在该等条款被裁定为不合理或显失公平时提供保障。

尽管投资者申索的结果仍高度取决于个别案情，本案清楚显示，当证据纪录未能支持中介机构就其投资建议、持续监察及冲突管理的说法时，法院将对投资顾问及全权资产管理人施加相当严格的责任标准。

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完整判决可于此查阅 (仅提供英文版本): legalref.judiciary.hk/lrs/common/ju/ju_frame.jsp?DIS=175819&currpage=T